“600億美元市值的京東—這是一個(gè)郁金香泡沫嗎？”在畢盛資管近期針對京東發(fā)布的一份調查報告中，其作者畢盛資管創(chuàng )始人兼首席投資官Wong Kok Hoi直接公開(kāi)對京東當前運營(yíng)情況提出了質(zhì)疑，認為其已接近600億美元的市值如同17世紀發(fā)生在荷蘭的“郁金香泡沫”一樣，隨時(shí)面臨被戳破的風(fēng)險。
報告提醒市場(chǎng)：如果“跟著(zhù)錢(qián)走”，可以發(fā)現高瓴資本在過(guò)去三個(gè)季度持續拋售4400萬(wàn)股（約18億美元）的京東股票，這都發(fā)生在去年京東商城CEO加入高瓴資本之后，而資本運作者的動(dòng)向值得嚴肅對待。
除對京東市值的不認可外，報告還對當前京東大力發(fā)展的直營(yíng)業(yè)務(wù)的未來(lái)表示了更大的擔憂(yōu)。
Wong Kok Hoi認為，部分投資人和分析師錯誤地將亞馬遜光環(huán)用在對京東的估值上，但兩者在產(chǎn)品結構、成本結構、市場(chǎng)競爭環(huán)境等方面其實(shí)存在巨大差別，對京東的樂(lè )觀(guān)情緒并不合理。
隨著(zhù)這份報告的發(fā)布，京東快速飆升了近1年的股價(jià)也終于放緩腳步。公開(kāi)資料顯示，在過(guò)去一年中，京東股價(jià)從最低的19.51美元快速攀升至43.80美元，期間累計漲幅超124.5%。但隨著(zhù)報告的發(fā)布后，其股價(jià)出現了小幅調整后，并在昨日收于39.22美元。
京東被指市值不值600億美元
這家來(lái)自新加坡的資產(chǎn)管理公司對京東本身發(fā)展情況的質(zhì)疑可謂由來(lái)已久。就在去年今時(shí)，該公司高級分析師Sid Choraria就曾撰寫(xiě)了一份長(cháng)達50余頁(yè)的分析報告，質(zhì)疑京東業(yè)績(jì)乏力、商業(yè)模式癥結、財務(wù)數據等問(wèn)題。
巧合的是，隨著(zhù)那份報告的發(fā)布，京東股價(jià)應聲跌幅超8%，而報告本身則被華爾街分析師視為導致京東股價(jià)出現暴跌的“罪魁禍首”。
在今年43頁(yè)的報告中，未曾見(jiàn)到作者對業(yè)績(jì)乏力本身的質(zhì)疑，而是更多將矛頭指向了京東的業(yè)績(jì)與市值脫鉤。
事實(shí)上，京東近期發(fā)布的2017年第一季度財報可謂靚麗。數據顯示，京東在報告期內實(shí)現凈收入762億元人民幣，同比增長(cháng)41.2%，非美國通用會(huì )計準則下（Non-GAAP）經(jīng)營(yíng)利潤則達到17億元人民幣。更為重要的是，京東首次實(shí)現了盈利，凈利潤高達14億元。
不過(guò)在Wong Kok Hoi看來(lái)，盈利的突破并不能掩蓋其市值虛高的尷尬。“近一年來(lái)，市場(chǎng)將京東推向了12個(gè)月來(lái)的價(jià)格新高，但其股價(jià)上漲的原因和基本面完全沒(méi)有關(guān)系。”
他強調，雖然中國在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易、新浪、微博、新東方等在同期也都達到歷史高位，但京東和那些中國公司相比有著(zhù)明顯不同，即后者在他們的核心業(yè)務(wù)范疇內都實(shí)現了實(shí)質(zhì)性盈利。
而從趨勢上來(lái)看，京東3C產(chǎn)品的利潤率很低，占了京東收入的50%以上，增長(cháng)已見(jiàn)頂；此外結構因素阻礙運營(yíng)成本改善，京東的運營(yíng)成本占凈收入的比重不降反升，從2013年的10.7%上升到2016年的16%。
同時(shí)，本應逐利的資本在面對剛扭虧為盈的京東時(shí)，也開(kāi)始有選擇的離開(kāi)，而這其中更是包括前京東商城CEO沈皓瑜如今所供職的高瓴資本。
據高瓴資本提交給有關(guān)部門(mén)的文件顯示，最近三個(gè)季度中，其拋售了4400萬(wàn)股京東股票（接近18億美元）。更耐人尋味的是，高瓴資本的拋售行為本身多發(fā)生在沈皓瑜加入之后，而當時(shí)更恰逢京東方面宣布將在5年內設立100萬(wàn)家便利店，計劃投資20-30億美元用于現代物流之時(shí)。
“按照劉強東的說(shuō)法，這兩項投資都將從一開(kāi)始就盈利，因此高瓴資本的拋售行為難免讓人感到疑惑。”Wong Kok Hoi如此評價(jià)道。
許多美國投資人和分析師在分析京東估值時(shí)被亞馬遜的光環(huán)所影響，Wong Kok Hoi認為這是一個(gè)錯誤，原因有很多。亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng )新的技術(shù)顛覆者，有Alexa， Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻等等。亞馬遜的云服務(wù)每年的收入達150億美元，經(jīng)營(yíng)性收入達36億美元，增長(cháng)幅度超50%。2017財年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經(jīng)營(yíng)性收入中占到89%。沒(méi)有亞馬遜云服務(wù)，亞馬遜的市值不可能有現在這么多；京東蹭了亞馬遜的“云光環(huán)”，但實(shí)際上這不是它該得的。
此外，亞馬遜在美國電商領(lǐng)域占據霸主地位，幾乎沒(méi)有競爭對手，并在12個(gè)國家開(kāi)展業(yè)務(wù)。京東即使是在中國也跟霸主地位相去甚遠，也沒(méi)有海外業(yè)務(wù)。在中國，阿里巴巴占據75%的市場(chǎng)份額。從價(jià)值來(lái)說(shuō)，亞馬遜的市值在2009年是500億美元，當時(shí)它已實(shí)現了GAPP（一般會(huì )計準則）9億美元的利潤，到2010年時(shí)盈利達到了12億美元，市盈率為50倍。
Wong Kok Hoi認為，京東自2011年以來(lái)技術(shù)投入占總收入的比重僅從1.1%上升為2016年的2.1%，與亞馬遜相比微不足道。因此運營(yíng)成本結構，特別是倉配，將維持巨大挑戰，利潤將繼續承壓。
利潤率低，強勢直營(yíng)業(yè)務(wù)或成“雞肋”
值得注意的是，除了對京東市值的不認可外，該份報告還對當前京東大力發(fā)展的直營(yíng)業(yè)務(wù)的未來(lái)表示了更大擔憂(yōu)。
眾所周知，自上市已來(lái)，京東保持了以直營(yíng)為主的運營(yíng)模式。在2017年一季度中，直營(yíng)收入占總營(yíng)收的比重超過(guò)90%。
“當前有人之所以對京東看多，主要是因為他們認為京東的直營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率將擴大到十打頭兩位數的中值（15%左右）。但這并不現實(shí)，因為3C產(chǎn)品的利潤率很低，而3C產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占京東總收入的50%以上，所以這將是阻礙其盈利的一個(gè)重要因素。”
Wong Kok Hoi進(jìn)一步解釋稱(chēng)，“不僅如此，京東本身也很難擺脫3C家電占主導的產(chǎn)品結構，同時(shí)京東和主要競爭對手相比不具有特殊采購優(yōu)惠條款，所以隨著(zhù)3C家電的線(xiàn)上滲透率趨于飽和，京東在這些領(lǐng)域的增速勢必會(huì )出現放緩。”
當然，如今京東的直營(yíng)業(yè)務(wù)已不再局限于3C家電范疇。據京東首席財務(wù)官黃宣德的透露，在今年一季度期間，食品、飲料、嬰幼兒用品等快消品類(lèi)的產(chǎn)品對直營(yíng)業(yè)務(wù)收入的高速增長(cháng)同樣發(fā)揮了重要作用。
對此，Wong Kok Hoi表示，雖然近年來(lái)京東方面試圖通過(guò)收購1號店和永輝超市的部分股權以期進(jìn)入快消領(lǐng)域，京東通過(guò)直營(yíng)快消品模式盈利的做法是一次風(fēng)險很大的賭博。“因為快消品市場(chǎng)雖然增長(cháng)很快，但競爭很激烈且利潤率很低。由于訂單都是小份，相關(guān)倉配費用也比較高。”
誠如Wong Kok Hoi所說(shuō)，通過(guò)分析京東近年來(lái)財報不難發(fā)現，隨著(zhù)京東在快消領(lǐng)域的投入加深及相關(guān)業(yè)務(wù)的快速拓展，其履約成本亦快速上升，其履約成本占自營(yíng)營(yíng)收的比例也呈現出逐年走高的趨勢。
以今年一季度為例，同比去年同期，京東履約成本上升了30個(gè)百分點(diǎn)，達到58.53億元人民幣，約占自營(yíng)收入的8.39%。
物流優(yōu)勢遭質(zhì)疑
此外，Wong Kok Hoi認為，京東的256個(gè)倉庫網(wǎng)絡(luò )（95%是租用的）及“最后一公里”配送曾被投資者看作是其一個(gè)重要的長(cháng)期優(yōu)勢要素。但就當前市場(chǎng)環(huán)境而言，這一要素的重要性明顯被夸大，而且在阿里巴巴等競爭對手包圍下，也很容易被取代。更為重要的是，京東的倉庫面積平均只有2.2萬(wàn)平米，適合存儲3C、家電，但對快消品及高毛利產(chǎn)品來(lái)說(shuō)則顯得不是很適合。
當然，除了對現有物流運營(yíng)的質(zhì)疑外，Wong Kok Hoi指出，京東物流的勞動(dòng)密集型模式將深受工資上漲的影響，并且這種影響還將隨著(zhù)其他物流快遞公司對人力的加速競爭而加劇。
數據顯示，在京東倉配支出中，勞動(dòng)力成本成為了其中的最大一項。在2014-2016年期間，這一支出分別高達41億元人民幣、73億元人民幣和108億元人民幣。同時(shí)，截止2016年12月，京東擁有120662名全職員工，其中有超過(guò)10萬(wàn)名員工正是在倉配部門(mén)工作。
Wong Kok Hoi強調：想要管理和駕馭復雜的物流體系，需要富有創(chuàng )造性、技術(shù)驅動(dòng)的解決方案，而京東在技術(shù)方面已落后了。而一家仍在虧錢(qián)的公司，難以找到足夠的資金去大量投資旗下物流網(wǎng)絡(luò )，讓其實(shí)現擴張和升級的目的。
財經(jīng)評論員楊國英指出，雖然自營(yíng)物流一向被外界視為京東最大的優(yōu)勢，但從另一個(gè)角度來(lái)看，這部分的支出也在成為該公司的一大負擔。同時(shí)他還指出，雖然目前京東已將其物流業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離，并對外開(kāi)放，但從當前市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，其物流業(yè)務(wù)并不具備何種獨特優(yōu)勢，面對其他同業(yè)公司的競爭仍將困難重重。
此外，有業(yè)內人士還針對京東剝離物流業(yè)務(wù)的決定進(jìn)行分析認為，這也是出于對公司毛利率水平的考量。
在報告最后，Wong Kok Hoi總結認為，京東的兩個(gè)主要結構性挑戰—自營(yíng)業(yè)務(wù)低利潤率產(chǎn)品結構和勞動(dòng)密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內不會(huì )輕易被改變。由于這些結構性原因，京東要創(chuàng )造GAAP相關(guān)利潤非常困難。
值得注意的是，京東在第一季度號稱(chēng)實(shí)現3500萬(wàn)美元的盈利，其首席財務(wù)官表示，接下來(lái)幾個(gè)季度不會(huì )再像第一季度表現那么好，因此，2017年實(shí)現1.4億美元盈利的目標看來(lái)是有難度的。即使實(shí)現了這個(gè)目標，京東市盈率仍高達410倍。即使它的盈利在未來(lái)兩年里翻番，到2019年的市盈率仍達103倍。對一個(gè)并沒(méi)有實(shí)際經(jīng)濟規模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，京東的價(jià)值能否經(jīng)得住推敲仍質(zhì)得懷疑。
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